配亿多
作者 | 胡青木
编辑 | 苏淮
同仁堂集团旗下，又有一家公司递表了。
2025 年 6 月 30 日，北京同仁堂医养投资股份有限公司（下称"同仁堂医养"）向港交所递交上市申请。若成功登陆港股，这家同仁堂旗下子公司，将成为继 A 股同仁堂、港股同仁堂科技和同仁堂国药之后的第四家上市平台，亦是同仁堂在"卖药"基础上拓展"卖服务"业务的关键一步。
值得一提的是，这已经是同仁堂医养第三次冲刺港股了。但在同仁堂旗下四家上市公司（含拟上市的同仁堂医养）中，同仁堂医养以 18.9% 的毛利率垫底，毛利率不仅显著低于其他三家兄弟公司，在同行业可比公司中也明显较低。
此外，叠加对收购的依赖，导致同仁堂医养的内生性盈利能力较弱，"不赚钱"的标签难以撕掉。当不赚钱的业务被包装成上市标的，背后究竟是战略布局的深谋远虑，还是资本腾挪的无奈之举？
靠收购扭亏
同仁堂医养，是同仁堂旗下的二级集团，成立于 2015 年，前身为北京同仁堂投资发展有限责任公司，2019 年正式组建挂牌并开启医养大健康领域布局，致力于成为国内领先的医养健康产业集团。
依托"同仁堂"的品牌积淀，同仁堂医养将传统中药文化与现代健康服务结合，不仅拥有安宫牛黄丸在浙江的独家零售权，更通过"名医工作室"、"定制膏方"等场景增强用户粘性，形成医疗服务、健康产品销售与管理服务联动的独特生态。
按 2024 年总门诊及住院人次计，同仁堂医养以 1.7% 的市场份额成为该领域最大集团，是国内非公立中医院领域的重要参与者。
同仁堂医养的核心特色在于，构建了覆盖"连锁中医医院 + 基层医疗 + 互联网医院"的分级医疗服务网络配亿多，既能通过自有机构提供复杂疾病诊疗等核心服务，又以管理输出赋能非营利性医疗机构覆盖基层需求。
招股书显示，过去几年，同仁堂医养的营收实现稳步增长并成功扭亏为盈。
从业绩表现看，公司营收规模逐年扩大：2022 年为 9.11 亿元，2023 年同比增长 26.6% 至 11.53 亿元，2024 年微增 1.9% 至 11.75 亿元；净利润则从 2022 年的净亏损 923 万元，扭转为 2023 年的盈利 4263 万元，2024 年进一步增至 4620 万元，实现连续两年盈利。
不过，同仁堂医养业绩改善的原因，并非来自于内生增长，而是依赖外延式收购与资产处置。
同仁堂医养于 2022 年 5 月收购了三溪堂保健院及三溪堂国药店，成为公司业绩增长的关键。自并表以来，收购标的的收入占比逐年提升，2022 年贡献约 2 亿元，占总营收的 21.9%；2023 年贡献增至 3.6 亿元，占总营收的 31.2%。这次收购直接拉动整体盈利，成为 2023 年扭亏的关键。
进入 2024 年，同仁堂医养的并购步伐仍未停下，分别于当年 1 月收购上海承志堂、6 月收购上海中和堂。随着这两个标的的财务数据并入报表，进一步支撑公司营收规模。尽管具体贡献未单独披露，但收购后医疗服务收入在 2024 年保持稳定，达到 9.88 亿元，显示新增资产的协同效应。
除了收购以外，同仁堂医养的一项资产处置，也对短期利润起到了显著的增厚作用。
根据文件披露，2024 年 8 月，同仁堂医养出售石家庄同仁堂中医医院产生收益 1710 万元，该笔收益计入"其他收入及收益"，直接推动当年净利润增长。从数据来看，这笔资产处置收益占净利润的比例高达 37%，是当年同仁堂医养净利润同比增长的核心驱动因素之一。若剔除该笔非经常性收益，公司当年净利润同比增幅将转为下滑。
同仁堂医养过往几年的业绩增长，几乎离不开收购的"帮助"。然而，收购带来的规模扩张，却并未同步提升其盈利质量。
综合毛利率不足 20%
从综合毛利率来看，同仁堂医养过去三年呈现"先升后稳"的态势：2022 年综合毛利率为 15.7%，2023 年提升至 18.9%，2024 年则维持这一水平未再突破，连续两年停留在 18.9%。
分具体业务来看，营收占比超八成的医疗服务毛利率呈现先升后降趋势。2023 年因收购三溪堂并表及剥离低毛利机构升至 17.0%，2024 年受北京医保控费及浙江门诊次均消费下降影响回落至 16.4%。
健康产品销售毛利率持续下滑，2023 年因高毛利贵细药材销量减少及产品折扣降至 27.9%，2024 年微降至 27.1%，主要受收入结构向低毛利产品倾斜影响。
管理服务毛利率则持续提升，从 2022 年的 55.7% 升至 2024 年的 76.2%。但收入占比仅 1% 左右，对整体盈利拉动有限。
总的来看，同仁堂医养 2023 年综合毛利率的提升，主要得益于收购三溪堂保健院后高毛利业务并表，以及剥离多家非营利性低毛利医疗机构的"提质"操作；而 2024 年虽通过收购上海承志堂等标的扩大规模，但综合毛利率未能进一步增长，这也从侧面反映出规模扩张，并未同步带来盈利质量的提升。
不足 20% 的综合毛利率，是同仁堂旗下几家上市公司中最低的。相比之下，2024 年同仁堂综合毛利率为 43.96%，同仁堂科技为 39.64%，同仁堂国药则高达 66.1%。
值得一提的是，2024 年同仁堂医养的核心业务——医疗服务的毛利率仅为 16.4%。尽管同仁堂未单独披露安宫牛黄丸的毛利率，但作为心血管业务的主力产品，该业务线即便受牛黄价格上涨影响，2024 年毛利率降至 49.31%，这一水平仍约为同仁堂医养医疗服务毛利率的 3 倍。
另外，在同仁堂医养的同行业可比公司中，三星医疗的医疗服务以康复专科为核心，构建"综合医院 + 康复医院"互补体系，重点围绕老龄化康复需求，2024 年该业务毛利率为 34.3%；固生堂的医疗服务则以中医专科诊疗为核心，构建了"线下连锁门诊 + 线上健康平台"的一体化服务体系，2024 年该业务毛利率为 30.1%。
由此看来，同仁堂医养不仅在集团内几个上市公司中毛利率垫底，在同行业可比公司中，核心业务医疗服务 16.4% 的毛利率也较为落后，凸显出其主营业务盈利能力的行业弱势。
正是在此背景下，同仁堂医养获集团授权，在浙江独家销售同仁堂核心产品安宫牛黄丸，试图通过"低毛利医疗服务 + 高毛利核心产品"的组合改善盈利。2024 年，安宫牛黄丸所在的健康产品销售板块收入同比增长 21.0% 至 1.67 亿元，成为同仁堂医养重要的利润补充。
针对如何突破盈利能力薄弱瓶颈，以及如何利用自身的品牌优势扩大市场份额等问题，源媒汇向同仁堂医养在天眼查披露的邮箱发送了问询邮件，截至发稿未获回复。
同仁堂医养主营业务低毛利的特征，暴露了盈利质量的脆弱性。此次港股递表，是否系其试图借助资本力量实现突围的一次尝试？
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